05/08/2021

Kolumne: Bubble, welche Bubble?

Es ist häufig von einer Übertreibung an den Märkten die Rede, aber ich habe den Eindruck, dass immer gerade die von einer Spekulationsblase reden, die beim großen Anstieg nicht dabei waren und den Anderen ihre Gewinne nicht gönnen.


Wer die großen Gewinne gemacht hat, spricht meiner Erfahrung nach nicht von einer Spekulationsblase. Ich kann mich noch daran erinnern, wie vor Jahren von der Mutter aller Spekulationsblasen am Anleihemarkt gesprochen wurde. Wie falsch war das denn? Seitdem sind die Kurse der Anleihen immer weiter gestiegen und entsprechend die Renditen der Anleihen immer weiter gesunken. Mir scheint, dass häufig hinter der Aussage, dass der Markt eine falsche Bewertung vornehme, die Tatsache steckt, dass die Zusammenhänge nicht verstanden werden. Der Markt ist als Ganzes zu jedem einzelnen Zeitpunkt unter Berücksichtigung der jeweiligen ökonomischen Daten richtig bewertet.


Teure Aktien bei hohen Wachstumsraten der Unternehmensgewinne

Die Analysefirma Lohman Econometrics hat einmal die Wachstumsrate der Unternehmensgewinne der S&P-Firmen über das jeweilige Kurs-Gewinn-Verhältnis mit den geschätzten Gewinnen der nächsten zwölf Monate gelegt (Forward P/E).


Gewinnwachstum und Kursgewinnverhältnis

Die Schätzung der langfristigen Wachstumsrate (LTG Rate) der einzelnen Unternehmensgewinne auf den Index hochgerechnet (Bottom Up) verläuft dabei in den letzten fast 40 Jahren parallel zum Kursgewinnverhältnis. Das ist auch vollkommen richtig so, denn wenn die Unternehmensgewinne mit einer jährlichen Rate von 18 Prozent wachsen, ist ein hohes Kursgewinnverhältnis durchaus angemessen, da die Gewinne ja in den Bewertungsrahmen schnell hinein wachsen.

Das heißt, eine Bewertung mit einem hohen Kursgewinnverhältnis, also das was man landläufig einen teuren Aktienmarkt nennt, ging immer einher mit großen Wachstumsraten der Unternehmensgewinne, die diese hohe Bewertung gerechtfertigt erscheinen ließen. In den letzten 40 Jahren waren die Aktien - jedenfalls der breite Markt und nicht einzelne Papiere, in denen sich Spekulationen abspielen können - immer richtig bewertet.


Keine Spekulationsblase im Jahr 2000!

In diesem Sinne hat es im Jahr 2000 überhaupt keine Spekulationsblase gegeben, denn das hohe Kursgewinnverhältnis damals spiegelte nur die tatsächliche Wachstumsrate der Unternehmensgewinne wider. Natürlich kommt es auch zu Kursrückgängen des Aktienmarktes, dann aber nicht deshalb, weil sie vorher grundlos zu teuer gewesen wären, etwa in einer Art Spekulationsblase, sondern weil sich die makroökonomischen Bedingungen – Anleiherendite, US-Wirtschaftswachstum – dahingehend geändert haben, dass die hohen Wachstumsraten der Unternehmensgewinne vermutlich nicht weiter zu erzielen sind. So können die US-Aktienkurse durchaus im Herbst fallen, wenn sich die US-Wirtschaft abschwächt oder auch nicht, wenn sie sich nicht abschwächt. Aber, dass sie fallen müssen, weil der Markt zu teuer sei oder sich in einer Spekulationsblase befinde, ist Unsinn. Der Markt ist im Moment genau richtig bewertet – wie immer.


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